Td corrigé la non-explication de - Afse pdf

la non-explication de - Afse

... des paramètres de préférence estimées par l'économétrie avec celles issues de .... les biais pouvant éventuellement résulter de l'hétéroscédasticité des variables. ..... Hansen (L.P.), Sargent (T.J.) et Tallarini (T.D.), Robust permanent income ...




part of the document














EQUATION D’EULER, BIAIS COGNITIFS
ET RATIONALITE DES COMPORTEMENTS BOURSIERS



Georges Prat (*)


Juin 2004























(*) Directeur de recherche au CNRS, MODEM, Université de Paris-X Nanterre,
Bât G, 200, avenue de la République, 92001 Nanterre Cédex 01
tél : 01.40.97.59.68 – Email :  HYPERLINK "mailto:georges.prat@u-paris10.fr" georges.prat@u-paris10.fr




EQUATION D’EULER, BIAIS COGNITIFS
ET RATIONALITE DES COMPORTEMENTS BOURSIERS


Résumé – En calibrant l’équation d’Euler relative au modèle d’évaluation d’actifs de Lucas (1978) basé sur la consommation, Cecchetti, Lam et Mark (CLM, 2000) montrent que la remise en cause de l’hypothèse d’anticipations rationnelles sur laquelle repose ce modèle permet une représentation des deux premiers moments de la rentabilité des actions. Park (2003) confirme ce résultat en utilisant les anticipations boursières révélées par les enquêtes de Livingston auprès d’experts, lesquelles sont affectées par des biais analogues à ceux supposés par CLM. Ces travaux apportent ainsi une réponse à deux fameuses « énigmes », l’« equity premium puzzle » et le « volatility puzzle ». Cependant, ils restent insuffisants pour valider le modèle, dans la mesure où l’équation d’Euler n’a pas été validée par date. Cet article cherche à combler cette lacune en recherchant une représentation des anticipations qui soit compatible avec cette équation. Les vérifications empiriques effectuées sur le NYSE montrent que, contrairement aux anticipations rationnelles, les anticipations d’experts révélées par les enquêtes de Livingston – lesquelles exhibent une représentation du futur très éloignée de la rationalité – permettent de valider l’équation d’Euler, confirmant ainsi économétriquement les résultats obtenus avec l’approche par le calibrage.


EULER EQUATION, DISTORTED EXPECTATIONS
AND RATIONALITY OF STOCKHOLDERS’ BEHAVIOR


Abstract – Although the Lucas(1978) consumption-based asset pricing model is built with the rational expectation hypothesis (REH), Cecchetti, Lam, Mark (CLM, 2000) show that, contrarily to the REH, distorted expectations allows a representation of the two first moments of stock returns. Park (2003) confirms the relevance of this framework by using stock price expectations issued from Livingston’ surveys, which appear to be biased in conformity with the CLM distortions. These results - based on the calibration of the Euler equation - give a succeeding approach to solve the so-called equity premium puzzle and volatility puzzle. However, these results appear insufficient to validate the Euler equation because they do not prove the validity of this equation per date. This paper aims to examine this question. The econometric analysis on the NYSE shows that, contrary to the REH, distorted expectations revealed by the Livingston’ surveys lead to succeeding results, hence confirming econometrically the literature based on the calibration.

JEL: D84 – E44 – G12

mots clefs: cours des actions – rationalite – anticipations

key words : stock priceS – rationality – expectations








EQUATION D’EULER, BIAIS COGNITIFS
ET RATIONALITE DES COMPORTEMENTS BOURSIERS

Le modèle d'équilibre général de Lucas (1978) considère un consommateur – investisseur représentatif muni de deux types de rationalité. La première, de nature "instrumentale", est celle de Choix Rationnels {CR}; la seconde, de nature "cognitive", est celle d’Anticipations Rationnelles {AR}. Dans un monde caractérisé par ces deux rationalités et par un Marché financier Parfait (hypothèse {MP}), le prix des titres - et en particulier des actions - est efficient : il s'égalise à la valeur actualisée des cash-flows attendus sur l'horizon financier de l'agent. C'est le modèle {CR-AR-MP}. Depuis les années 1980, ce modèle a été confronté de très nombreuses fois aux données de l'observation en calibrant l’équation d’Euler. Une première vague de travaux a montré, pour des valeurs "raisonnables" du coefficient d'aversion au risque et du taux d'impatience, d'une part que la volatilité observée du cours (ou rentabilité) des actions est exagérée par rapport à celle prédite par le modèle (the stock market volatility puzzle), et d'autre part que la valeur de la prime de risque observée est en moyenne excessive par rapport à la valeur théorique déduite du modèle (the equity premium puzzle).

Dans le but de résoudre ces deux « énigmes », les nombreuses contributions ultérieures ont suivi cinq axes de recherche. Le premier axe consiste à conserver le modèle {CR-AR-MP} avec indépendance des préférences par rapport à l’état de la nature, mais en considérant des fonctions d’utilité plus complexes pour représenter les choix. Epstein et Zin (1991) et Weil (1989) proposent ainsi de remplacer la fonction d’utilité espérée traditionnelle par une fonction d’utilité non-espérée récursive permettant de séparer le coefficient d’aversion relative au risque de l’élasticité de substitution intertemporelle : les résultats obtenus sont loin de pouvoir résoudre les puzzles. Par contre, Campbell et Cochrane (1999) introduisent dans une fonction d’utilité classique à aversion relative au risque constante l’hypothèse d’habitudes externes de consommation et concluent qu’il est possible d’expliquer simultanément le premium puzzle et le volatility puzzle ainsi que d’autres faits stylisés caractérisant la rentabilité des actions et le taux d’intérêt aux Etats-Unis (approche CC). Cependant, lorsqu’on le calcule, le coefficient d’aversion au risque reste encore très élevé, de sorte que cette explication des puzzles reste sujette à caution, même si CC cherchent à défendre l’idée qu’une forte aversion au risque est moins irréaliste qu’il n’y paraît au premier abord. En outre, si elle peut rendre compte des deux premiers moments de la rentabilité des actions, l’approche CC ne peut décrire l'historique par date du rapport cours/dividendes, contrairement aux commentaires des auteurs : sur la période 1945-95, les valeurs théoriques de ce rapport restent sans corrélation avec les valeurs observée. 

Le second axe de recherche suivi consiste à conserver l’hypothèse d’indépendance des préférences par rapport à l’état, mais à relâcher l’hypothèse {MP}, c’est à dire à introduire certaines frictions du marché telles que les limites à l’emprunt, les contraintes liés aux ventes à découvert, les coûts de transactions, l’incomplétude des marchés, etc …. Mais Heaton et Lucas (1996) puis Luttmer (1999) montrent que ces approches ne peuvent rendre compte que d’une faible partie des puzzles. Le troisième axe de recherche suivi consiste à conserver le paradigme du modèle {CR-AR-MP} mais en y relâchant l’hypothèse d’indépendance des préférences par rapport à l’état de la nature (coefficient d’aversion et taux d’impatience). Après des tentatives infructueuses de la littérature, Melino et Yang (2003) parviennent à rendre compte des puzzles en supposant des préférences stochastiques non stationnaires sans vraiment avancer une justification économique: bien que suggestive, l’explication proposée ne reste donc que potentielle. Le quatrième axe de recherche consiste à lever l’hypothèse d’un agent représentatif en introduisant certaines formes d’hétérogénéité entre les agents. Le modèle d’Abel (1990) avec interdépendance des préférences individuelles (la fonction d'utilité intègre à la fois la consommation de l'individu et celle de l'ensemble des agents) ne permet guère la résolution des puzzles, tandis que le modèle d’heaton et Lucas (1995) avec agents hétérogènes ne rend compte que de la moitié de la prime de risque moyenne, tout en impliquant des taux d'intérêt aussi volatiles que la rentabilité des actions!

Le cinquième axe de recherche suivi consiste à relâcher l’hypothèse {AR}, ce qui revient à introduire des biais dans les anticipations. Dans cet axe, Rietz (1988) rend compte du premium puzzle en supposant que les agents croient à la survenance d’un Krach boursier avec une probabilité plus grande que ne l’indiquent les fréquences historiques des rentabilités. En fait, cette approche repose sur l’hypothèse peu justifiée suivant laquelle les agents fondent d’une manière monotone leurs anticipations sur une fausse distribution des rentabilités. D’une manière beaucoup plus convaincante, cechetti, Lam et mark (2000) proposent une approche (CLM) où les agents savent parfaitement si le taux de variation de la consommation est dans son état favorable ou défavorable (un modèle markovien à deux états décrit le taux de variation de la consommation), mais appliquent des probabilités de transition entre l’état actuel et l’état futur qui sont biaisées et qui varient aléatoirement autour de leurs valeurs subjectives, générant ainsi des biais variables dans les anticipations de consommation. On peut qualifier ce cadre d’analyse comme « semi-rationnel » puisque l’agent est parfaitement rationnel excepté en ce qui concerne ses anticipations : il reste doté d’une rationalité instrumentale sans limite mais sa rationalité cognitive est limitée. En supposant un « pessimisme excessif » pendant les phases d’expansion de la consommation (espérance subjective inférieure à la vraie espérance, i.e. celle qui prévaudrait si les anticipations étaient rationnelles) et un « optimisme excessif » pendant les phases de contraction (espérance subjective supérieure à la vraie espérance), les auteurs parviennent - en conservant une fonction d’utilité classique CRRA avec une valeur « raisonnable » du coefficient d’aversion relative au risque (
 :